药罐与算法的港股情缘：问止中医的“AI脑”能否叩开资本大门？

TL;DR：

问止中医再次叩响港交所大门，试图以“AI+中医”概念吸引资本。然而，其营收高增长下的巨额亏损、对核心“中医大脑”商业化的困境，以及频发的患者投诉和监管缺位，揭示了其商业模式的脆弱性，令其上市之路充满变数，也为AI在传统医疗领域的商业化前景蒙上了一层疑云。

中国香港，一个素来以其务实与效率著称的国际金融中心，如今正迎来一位独特的“求婚者”——问止中医。这家自诩为“AI辅助中医医疗服务提供商”的公司，正锲而不舍地第二次冲刺港股，距离其上次招股书失效不过短短20日的光景，这股急于“嫁入豪门”的冲动，几乎不加掩饰地昭示着其对资本的强烈渴求。然而，在这层“AI+中医”的光鲜外衣之下，掩盖的却是令人侧目的巨额亏损与日渐显现的商业模式痼疾，让这场资本联姻的前景，变得如同雾里看花般朦胧。

从数据上看，问止中医的营收增长堪称“一骑绝尘”。从2022年的6220万元飙升至2024年的2.36亿元，三年内营收翻了近四倍，着实令人印象深刻。按灼识咨询的报告，它更是2023年及2024年中国内地最大的人工智能辅助的中医医疗服务提供商，尽管其市场份额仅徘徊于_1.5%和_1.3%的边缘，仿佛在提醒世人，这个“最大”的头衔，更多的是因为赛道尚属稚嫩，而非体量上的庞然大物¹。然而，与这份光鲜业绩形成鲜明对比的，是其深不见底的亏损泥潭。尽管2024年净亏损收窄至4536.7万元，但2025年前五个月，亏损却同比扩大了_1734.3%，达到4384.1万元，近三年半累计亏损已高达4.37亿元。这笔账面上的巨额窟窿，一部分源于可转换可赎回优先股公允价值的变动，这在首次公开发行前司空见惯，却也清晰勾勒出其资本结构对估值波动的敏感。更令人担忧的是，其销售开支的飙升，在2025年前五个月同比激增_113.9%，远超营收增速，这不禁让人怀疑，问止中医的“AI大脑”在帮助患者的同时，是否也正日益耗费着其“商业大脑”的获客成本。

“中医大脑”的商业困境与“望、闻、问、切”的数字鸿沟

深入审视问止中医的业务构成，其商业逻辑的单一性便暴露无遗。中医医疗服务一枝独秀，常年占据总营收的近九成，而原本被寄予厚望的“中医大脑订阅服务”——这个承载着其“AI+”核心概念的业务，却在总营收中的占比一路下滑，从2022年的_9.1%降至2025年前五个月的_3.3%。这不仅表明其AI技术在商业变现方面遭遇了“水土不服”，更反映出市场对纯粹的“AI辅助诊疗工具”的接受度，远低于那些令人眼花缭乱的AI前沿模型。如果说数据是新时代的石油，那么算法便是炼油厂，而问止中医的“炼油厂”，似乎尚未找到一条规模化、可持续的变现管道。

更令人深思的是，这家公司高达九成的业务量依赖线上诊疗。在数字时代，线上服务突破地域限制本是优势，但对于中医这门讲究“望、闻、问、切”四诊合参的古老艺术，这便成了其阿喀琉斯之踵。中医诊断，尤其是“切脉”和“望舌”，需要中医师与患者之间的“物理接触”和细致入微的观察。线上问诊，即便有高分辨率的摄像头和详尽的文字描述，也难以完全弥补这种感官信息的缺失。这不仅仅是技术壁垒，更是中医精髓与数字工具之间的一道鸿沟。当诊断精度可能因此打上问号，患者的信任基础自然也随之动摇。

供应链的“命门”与人才的“高墙”

问止中医面临的隐忧远不止于此。其对少数供应商的过度依赖，已达到令人咋舌的程度。在2025年前五个月，其前五大供应商贡献了超过_六成_的采购额，其中最大供应商更是独占逾_三成_。这种高度集中的供应链结构，犹如将企业的“命门”交付他人之手，不仅削弱了议价能力，压缩了利润空间，更一旦遭遇供应商变故，业务运营便可能陷入瘫痪，这在任何一本管理学教科书上，都会被视为战略上的重大风险。

与此同时，合资格中医师的短缺，构筑了一道难以逾越的“高墙”。中国内地合格中医师数量本就有限，高级中医师更是凤毛麟角。公立医院在科研资源、学术地位及职业发展上的天然优势，使得问止中医这类民营机构在人才吸引上处于劣势。这不仅限制了其业务扩张和技术提升的速度，更推高了本已沉重的“人员成本”，进一步侵蚀了微薄的利润。在一个高度依赖专业人才的行业，这几乎是其商业模式难以跨越的“天花板”。

信誉的“罗生门”与监管的“真空地带”

然而，所有财务和运营上的挑战，或许都无法与“患者投诉频发”这一“阿喀琉斯之踵”相提并论。在消费者投诉平台，问止中医屡因“疗效不佳”、“副作用大”、“虚假宣传”甚至“隐瞒治疗风险”而广受诟病。患者抱怨服药无效、身体不适，甚至有家属质疑其对癌症治疗效果的夸大。这不仅仅是孤立的负面事件，更指向了其核心——“中医大脑”辅助诊疗系统的有效性和可靠性。招股书承认，其93名全职中医师均借助这一系统提供咨询和处方服务。

当人工智能介入医疗，尤其是在传统且高度依赖个体经验的中医领域，其临床有效性和专业认可度便成了悬而未决的“罗生门”。更关键的是，针对AI技术在中医诊疗应用的监管标准和细则，目前仍处于“探索和完善阶段”。这种监管的“真空地带”不仅让AI应用的规范性、参与度界定以及责任划分变得模糊不清，也为市场留下了巨大的不确定性。在西方，AI在医疗领域的应用正面临越来越严格的审查，尤其是在诊断和治疗决策方面，监管机构如临大敌，生怕其未经充分验证便大规模投入使用。问止中医在港股市场的闯关，无疑将是对AI在传统医学领域商业化可行性的一次严峻考验，而其能否成功，最终将取决于资本市场对其“AI+中医”未来叙事的信服度，以及其在多重隐忧中找到可持续发展路径的能力。这场关于药罐与算法的港股情缘，注定将是一场充满挑战的旅程。

引用

• 问止中医
• 港股IPO
• 医疗AI
• 中医商业化
• 亏损