TL;DR：
智谱AI与MiniMax在48小时内相继冲刺港股IPO，揭示了中国大模型独角兽在资本寒冬中寻求“救生艇”的紧迫感。尽管两家公司分别通过B端集成与C端社交交出了收入倍增的成绩单，但客户留存率低迷、关联交易嵌套以及极高的获客成本，让这场“大模型第一股”之争更像是一场关于生存韧性的虚张声势。
在北京与上海的科技圈，若要衡量一家初创企业的野心，通常看其大模型的参数规模；但若要衡量其焦虑程度，则得看其递交招股书的速度。本周，中国大模型领域的两只“领头虎”——智谱AI（Zhipu AI）与MiniMax，在短短48小时内相继向港交所递表。这一同步动作并非巧合，而更像是两名在沙漠中耗尽最后一滴水的探险家，同时望见了IPO这片可能只是海市蜃楼的绿洲。
智谱：字母表里的“一次性”繁荣
智谱AI选择了最受资本市场青睐的“硬核”叙事：背靠清华大学，主打企业级服务（B端）与政务服务（G端）。从数据看，这家公司的表现堪称惊艳，2022年至2024年的收入复合增长率超过130%1。然而，若揭开其招股书的华丽面纱，会发现其商业逻辑更像是一场不断更换演员的舞台剧。
在智谱的财报中，其前五大客户的构成呈现出一种诡异的“刷新率”。从2022年到2025年上半年，智谱的前五大客户几乎完全不重合。为了掩盖这些身份，智谱在招股书里动用了20个不同的英文字母进行代称。如果这种“次抛型”的客户关系持续下去，恐怕26个字母很快就会捉襟见肘1。相比之下，OpenAI与多邻国（Duolingo）的长期联姻展示了什么是真正的生态嵌入；而智谱的客户们似乎只是在橱窗前试穿了一下AI的华服，便再无音讯。
更令人侧目的是其“左手倒右手”的关联交易。在智谱的账本上，客户与供应商的角色经常重叠，出现了一些“既买又卖”的奇观。例如，其供应商E在三年半内向智谱供货6.8亿元，却仅购买了不足100万元的服务1。这种“以采购换销售”的策略，虽然粉饰了营收的规模，却无法掩盖现金流的底色。其应收账款周转天数从58天翻倍至112天，这足以说明：在B端市场，智谱不仅面临着盈利的压力，更面临着收款的尴尬1。
MiniMax：三杯柠檬水的昂贵浪漫
如果说智谱是在办公室里兜售工具，那么MiniMax则是在卧室里贩卖幻想。其旗下的社交应用“星野”（及海外版Talkie）让用户得以与AI虚拟人物谈一场永不谢幕的恋爱。这种深耕C端的策略确实带来了用户量的爆发：月活用户从310万飙升至2760万2。
但浪漫是有代价的。为了维持这种虚幻的亲密感，MiniMax在2024年的销售与分销开支达到了8700万美元3。更扎心的是，这些沉溺于虚拟社交的用户极度吝啬。其整体付费率仅为1.4%，客单价在5至8美元之间摆动——大约只相当于在美国买三杯柠檬水的价格1。用巨额的广告投放换取微薄的柠檬水钱，这在硅谷被称为“烧钱换规模”，在投资人眼中则是“不可持续的慈善”。
此外，MiniMax的全球化之路并非坦途。尽管其海外收入占比超过70%，但法律阴影如影随形。2025年9月，迪士尼等巨头对其发起了侵权诉讼，指控其视频模型“海螺AI”未经许可生成版权人物2。对于一家试图在港股上市的公司来说，这种版权层面的“原罪”可能成为其估值的沉重枷锁。
资本市场的“生存游戏”
智谱与MiniMax虽然路径各异，却在亏损的深渊中殊途同归。智谱累计亏损约49亿元人民币，而MiniMax也亏掉了约37亿元1。两家公司目前的现金储备虽然看似充沛，但在大模型这种极度耗电、耗算力的怪兽面前，也不过是杯水车薪。
“在AI军备竞赛中，没有人愿意成为手持长矛的骑兵，但现在的独角兽们正忙着在马背上贴金箔。”
这种“虚张声势”的增长，本质上是国内大模型公司在融资通道变窄后的集体自救。当一级市场的PE/VC们开始捂紧钱袋子，IPO就从“成功的标志”变成了“生存的必须”。
对于投资者而言，这两份招股书揭示了一个残酷的真相：中国的大模型产业正处于从“讲故事”向“算账”转型的痛苦期。无论是智谱那不稳定的B端订单，还是MiniMax那低价值的C端流量，都还没能构建出足以抵御互联网巨头（如阿里、腾讯）入侵的护城河。在即将到来的港股考场上，资本市场将给出一个无情的裁决：AI究竟是新时代的电力，还是又一场昂贵的数字烟火？
引用
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智谱、MiniMax走不同的路，相同的虚张声势 · 略大参考 · 钱多多 (2025/12/23) · 检索日期2025/12/23 ↩︎ ↩︎ ↩︎ ↩︎ ↩︎ ↩︎
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争夺“大模型第一股”，智谱向左、MiniMax向右 · AIX财经 · 王璐 (2025/12/22) · 检索日期2025/12/23 ↩︎ ↩︎
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“大模型第一股”鸣枪起跑智谱、MiniMax押宝各异 · 证券时报 (2025/12/22) · 检索日期2025/12/23 ↩︎