TL;DR：
随着MiniMax与智谱AI正式通过港交所聆讯，中国AI领域迎来集体资本收割期。这不仅是“商汤系”作为人才孵化器的胜利，更标志着AI创业逻辑从“唯算法论”向“产品主导与造血能力”的范式转移。
如果说商汤科技那座位于上海中环、形似航空母舰的总部大楼象征着中国AI 1.0时代的宏伟叙事，那么从这艘航母上跳下的“快艇”们，正以令母体尴尬的速度驶向资本市场的彼岸。2025年12月，随着MiniMax与智谱AI双双通过港交所聆讯1，一场关于AI“黄埔军校”毕业生的财富盛宴即将于2026年1月正式开席。
这不仅仅是两家公司的IPO，它是对“商汤系”创业溢价的一次大考。长期以来，中国风险投资界一直笼罩在一种名为“商汤滤镜”的情绪中：只要创始履历中包含“商汤副总裁”或“执行研究总监”等字样，其BP往往能免去繁琐的尽职调查，直接获得通往估值独角兽的入场券。
稀缺性的溢价：从论文工厂到商业战场
在资本的语境里，“商汤系”三个字代表了一种极度稀缺的复合资产：一种既能理解Scaling Law（尺度定律）的物理极限，又能算清DAU（日活用户）获客成本的混合型生物。MiniMax创始人闫俊杰与Vivix AI创始人刘宇便是这种物种的典型。23
“在AI创业的原始丛林里，一个只会写顶会论文的博士只是个游客，而一个手握4000多张GPU、管理过百人模型团队且有过‘秒画’这种爆款产品履历的人，才是手持猎枪的猎人。”2
这种“稀缺性”在估值上得到了近乎疯狂的体现。刘宇的Vivix AI在尚未推出公开产品的情况下，仅凭“实时交互多模态”的愿景，估值便在短短10个月内从种子轮狂飙至13.2亿美元2。这种增长速度，让硅谷那些深陷亏损泥潭的SaaS巨头们也不禁要调整一下眼镜的度数。
然而，估值的繁荣之下隐藏着一个冷酷的现实：履历可以复制，但商业的直觉与时机却不能。闫俊杰之所以能让MiniMax在DeepSeek掀起的行业大洗牌中幸存，并非因为他出身商汤，而是因为他敏锐地在2023年全行业死磕参数时，选择了布局Talkie等C端应用31。
盈利的幻象：亿元俱乐部与残酷的现金流
对于即将登陆港股的MiniMax而言，其招股书揭示了一个足以令二级市场振奋的消息：C端产品已接近盈亏平衡。2025年前9个月，其收入达5343.7万美元，已超越2024年全年总额2。在大多数AI模型厂商仍靠融资“续命”的当下，MiniMax展现出了某种类似于传统商业的韧性。
相比于智谱AI深耕B端、依赖私有化部署的“慢火熬汤”，MiniMax的策略更像是互联网时代的“闪电战”。其月活跃用户数（MAU）已达2760万，累积用户超过2.12亿1。这种极高的用户粘性，使得其在面对阿里巴巴、腾讯等持股巨头时，依然能保持一种脆弱但珍贵的独立性——闫俊杰持有的59.21%投票权便是其独立意志的防线1。
然而，盈利的曙光并不能掩盖研发成本的阴霾。MiniMax在2025年前三季度的经调整亏损仍高达1.86亿美元，研发开支是收入的3.3倍1。这正如《经济学人》常说的，AI公司目前的商业模式更像是在一场没有终点的马拉松中，试图一边跑步一边给自己换心脏。
滤镜的消退：无法复制的闫俊杰
当资本市场开始对“商汤系”审美疲劳，新的警钟已经敲响。2024年，风投们曾集体迷恋“字节系”创业者，但一年后能拿出亮眼成绩单的寥寥无几。如今，“商汤系”也面临同样的拷问：标签光环能否转化为持续的竞争壁垒？
“部分项目在没有产品和数据的情况下，估值飙升至模型厂商级别，这违反了客观规律。”2
这种清醒的观察揭示了市场的转向。MiniMax的成功很大程度上归功于其早期对scaling law的笃信，以及对OKR等大厂管理冗余的摒弃2。这种“反传统”的组织模式，恰恰是许多从商汤离职、试图套用旧成功公式的跟风者所欠缺的。
从更广阔的视野看，这波“商汤系”IPO潮反映了中国AI产业的结构性变迁。商汤科技作为1.0时代的“视觉巨兽”，虽然在资本市场上略显落寞，但它作为人才基座，已经完成了其历史使命。而MiniMax们能否在二级市场的聚光灯下，证明AI不仅仅是一场关于算力的烧钱游戏，更是一门能创造正向现金流的生意，将决定中国AI下个十年的估值上限。在AI的战场上，血统固然重要，但最终决定生死的，永远是那张残酷的损益表。