TL;DR：
智谱与MiniMax先后向港交所发起IPO冲刺，旨在抢夺“全球大模型第一股”的头衔。这不仅是技术实力的阅兵，更是一场资本效率与生存焦虑的公开较量，标志着中国AI竞赛已从实验室的算力堆砌，正式步入残酷的商业模式闭环验证期。
如果说人工智能是一场耗资巨万的马拉松，那么中国的“AI小龙”们显然已经厌倦了在私有市场的漫长拉锯，决定直接奔向资本市场的终点线。12月中旬，北京智谱华章（Zhipu AI）与上海稀宇科技（MiniMax）在短短48小时内先后通过港交所聆讯并披露招股书12。在全球大模型的教父OpenAI仍对IPO讳莫如深的背景下，这两家中国独角兽的举动，颇有些“笨鸟先飞”的果敢，亦或是在资本寒冬中寻求温暖的迫切。
这场竞速赛的奖赏远不止于一个“全球第一股”的名号。对于智谱而言，这更像是一场关于“清华血统”技术变现的成人礼；而对于MiniMax，则是其全球化C端战略的背书。在估值模式尚不明晰的当下，谁先在交易大厅敲响铜锣，谁就拥有了为整个大模型行业设定“估值锚点”的权力。
繁荣背后的深红墨迹
翻开智谱的账本，读到的既有令人振奋的指数级增长，也有让人倒吸一口凉气的亏损空洞。2022年至2024年，其营收从5740万元狂飙至3.12亿元，复合年增长率超过130%3。然而，收入的增长速度显然赶不上烧钱的速度。2024年智谱录得年内亏损近30亿元，而2025年仅上半年就亏损了23.6亿元1。
这种“挣一块钱，亏十块钱”的生意在《经济学人》看来，像是在暴风雨中修筑灯塔——虽然它指引着未来，但维护成本正吞噬着地基。智谱解释称，这主要是因为对算力服务和研发团队的“不计成本”投入。毕竟，在通往通用人工智能（AGI）的祭坛上，算力是唯一的祭品。招股书显示，智谱的研发开支已占总收入的**800%**以上1。如果说数据是新时代的石油，那么智谱显然是在用昂贵的金子来炼油。
智谱走的是典型的“学院派”路线，依托清华大学的科研底蕴，主打B端（企业级）和G端（政务级）服务2。其MaaS（模型即服务）模式试图通过开源生态吸引开发者，再通过API调用转化为收入。截至2025年11月，其日均token消耗量达到惊人的4.2万亿1。然而，B端客户的忠诚度似乎比纸还薄。招股书披露，大多数客户的合作期仅为一年2，这意味着智谱必须像推销保险一样，每年重新寻找金主。
两种范式的对赌
与智谱的“技术基座”定位不同，MiniMax选择了一条更为灵动的道路。如果说智谱是致力于建造电力系统的工程师，那么MiniMax更像是不仅卖电、还顺手开发了家电的多元商贩。
MiniMax的收入支柱是其在全球市场表现抢眼的AI陪伴应用Talkie和视频生成工具海螺AI。其2024年收入约3050万美元，虽然规模略逊于智谱，但其毛利率的改善轨迹却更为动人——从2023年的**-24.7%转正至2025年前三季度的23.3%2。这种“C端反哺技术”的策略，让它在海外市场斩获了超过70%**的收入占比。相比智谱在B端领域的苦战，MiniMax在消费市场的成功，为其IPO故事增添了更多互联网式的想象空间。
然而，隐患同样显著。MiniMax的技术自主性正面临监管与版权的双重拷问。2025年9月，迪士尼对海螺AI发起的版权诉讼，给这家全球化雄心勃勃的公司敲响了警钟2。在AI的丛林法则中，法律成本往往与技术成本同样高昂。
估值博弈与终局预测
目前，智谱的投后估值已达243.77亿元，背后站着阿里、腾讯、红杉等一众巨头2。资本之所以慷慨，赌的是中国市场对“自主可控”基座模型的刚需。在这一叙事下，智谱不仅是一家科技公司，更是数字基础设施的守门人。
但资本市场的“审判”将是苛刻的。上市后，投资者不再满足于日均消耗多少token，而是会追问每消耗一个单位的算力，能产生多少自由现金流。目前，中国大语言模型市场高度分散，智谱虽然贵为独立提供商之首，但也仅占据**6.6%**的市场份额1。
我们预测，这场IPO双重奏将开启大模型行业的“合并同类项”时代。上市募集的资金——对于智谱而言，**70%**将投入研发——将成为其撑过淘汰赛的弹药1。正如19世纪的铁路泡沫，最终活下来的不是修筑里程最长的公司，而是那些能让火车拉动真实货物的运营者。智谱与MiniMax谁能率先上岸，将决定未来三年中国AI投资的基调：是继续仰望星空，还是脚踏实地赚取碎银。