算力计费，智商买单：中国大模型踏上资本缩水台

TL;DR：

当“百模大战”的硝烟被昂贵的电费与算力账单吹散，中国AI双雄智谱与MiniMax选择在财务数据最赤裸的时刻叩响港交所大门。这场IPO不仅是生存资金的紧急募集，更是大模型行业从“幻觉”回归“账本”的成年礼：当边际成本递减的互联网定律失效，AI公司必须证明自己不仅能产生智能，还能产生利润。

如果说过去三年的中国人工智能领域是一场由风险投资人买单的豪门夜宴，那么现在的招股书就是那张在凌晨三点递到桌上的、足以让所有人瞬间清醒的账单。随着智谱（Zhipu AI）与MiniMax相继递表，大模型行业的叙事逻辑正在发生一次痛苦但必然的位移：从讨论“参数规模”转向审计“亏损深度”，从描绘“AGI愿景”转向计算“单Token利润”。

智谱，这位出身清华实验室的“学术优等生”，与出身商汤、更具互联网基因的“产品经理”MiniMax，在通往资本市场的窄门前展示了两条截然不同的救赎之路。智谱选择了一套沉稳的西装，深耕政企市场的本地化部署，试图在“国产替代”的温室里建立护城河；而MiniMax则穿上冲浪服，在海外C端市场疯狂买量，试图在多模态产品的全球竞争中寻找规模效应。然而，两份财务底牌揭示了一个共同的幽灵：在硅基生命的世界里，传统互联网赖以生存的“边际成本递减”规律似乎失灵了。

规模的诅咒

在传统软件或社交网络时代，多服务一个用户的成本几乎可以忽略不计。但在生成式AI的纪元，每一次对话、每一帧视频生成的背后，都是英伟达芯片在机房里发出的阵阵咆哮和随之而来的电费发票。智谱与MiniMax的招股书无情地揭露了这一点：智谱2024年亏损扩至29.58亿元，而其研发开支中算力成本占比竟高达70%以上。¹

这种“增长的诅咒”在MiniMax身上体现得尤为露骨。尽管其海螺AI与Talkie在海外市场涨势如虹，但其贡献了超70%收入的C端原生产品，毛利率仅为微薄的4.7%。² 这意味着，MiniMax每通过订阅服务赚到的一块钱，几乎都要立刻转手付给算力供应商和流量分发商。对于大模型公司而言，用户越多，不仅意味着影响力越大，也意味着背后那台永不停歇的“计费器”转得越快。

路径的博弈

智谱的商业模型更像是一家穿着AI外衣的咨询公司。其本地化部署业务的毛利率始终维持在50%以上，这种“卖铲子”给国企和电信巨头的生意，虽然能够通过项目制转嫁算力成本，但也面临着增长天花板的隐忧：这种定制化的项目交付难以像标准化API那样指数级扩张。² 此外，随着大厂入场价格战，智谱云端业务毛利率从惊人的76.1%坠落至**-0.4%**，¹ 预示着在公有云的红海里，即便是清华系的背景也难免要贴钱赚吆喝。

相比之下，MiniMax更像是在公海航行的海盗。它避开了国内API价格战的内卷，通过C端订阅试图跑通LTV（用户终身价值）大于CAC（获客成本）的公式。然而，在字节跳动等流量巨头的夹击下，缺乏社交关系的AI原生应用往往像昙花一现的工具，留存率成了悬在估值上方的达摩克利斯之剑。

价值的重构

市场正在重新寻找衡量这群“吞金兽”的尺度。传统的P/E（市盈率）在巨额亏损面前毫无意义，甚至ARR（年度经常性收入）也因AI业务的极高波动性而显得乏力。一种新兴的共识是：Tokens（字符单元）将成为AI商业模式的度量衡。³ 正如石油公司以桶计价，大模型公司的估值可能将取决于其消耗Tokens的规模、增速以及单Token的盈利效率。

这场抢跑“大模型第一股”的竞赛，本质上是一场与时间的赛跑。随着DeepSeek等新兴势力以极致的推理效率搅动池水，“六小虎”之间的分化已不可避免。智谱计划于2026年1月8日正式挂牌，代码“2513”，对应的IPO市值预计超过511亿港元。⁴ 资本市场是否愿意为这份持续烧钱的“智能保险”买单，将决定中国AI产业下半场的基调。

"在这个行业，如果你不坐在牌桌上，你就在菜单上。"

智谱与MiniMax拒绝成为菜单上的菜肴，于是它们选择了走向IPO的祭坛。这不仅仅是为了募集燃料，更是在向世界宣告：中国的大模型公司终于开始学会像会计师一样思考，而不是仅仅像科学家一样做梦。

引用

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