出海入市，巨兽求生：中国AI“六小龙”的资本成人礼

TL;DR：

随着智谱AI与MiniMax在港股“背靠背”上市，中国大模型产业正式告别“讲故事”的浪漫主义，步入“算细账”的现实主义。尽管两家公司分别代表了深耕B端的技术底座派与拥抱C端的应用产品派，但共同的巨额亏损与日益枯竭的算力红利预示着，这场资本盛宴更像是一场带着氧气瓶的深海潜行。

在硅谷的AI叙事中，由于拥有近乎无限的算力供给和风险投资，亏损往往被包裹在“AGI愿景”的糖衣之下。然而，当中国第一批大语言模型（LLM）创业者在2026年初成群结队地走向港交所时，这种浪漫主义的滤镜正迅速褪色。智谱AI与MiniMax的“背靠背”递表，与其说是凯旋，倒不如说是中国AI“六小龙”在烧掉数百亿资金后，为求生而发起的集体冲锋。¹

实验室里的贵族与市井里的商贩

如果说智谱AI像是一位穿着清华校服、拒绝在技术底座上打折扣的学术贵族，那么MiniMax则更像是一个对用户心理洞若观火的精明商贩。这种基因上的分野，决定了它们在招股书里讲述了截然不同的故事。

出身清华的智谱AI深谙“得B端者得天下”的中国特色。其80%以上的营收来自本地化部署，为银行、国企和政府机构打造私有化的“数字大脑”。² 这种模式虽然毛利率高得令人艳羡（约70%），却带有浓重的“包工头”属性：交付周期长、定制化程度高，且客户集中度高得让投资者心惊。其前五大客户贡献了近一半的营收，这意味着失去任何一个“大金主”，智谱的报表都会显得血肉模糊。

相比之下，MiniMax则在C端市场里玩得风生水起。其海外应用“Talkie”让全球青少年沉迷于与AI角色的情感纠缠，日均使用时长直追TikTok。³ 与智谱还在艰难地敲开大型企业的大门不同，MiniMax已经实现了超过70%的收入来自海外。然而，这种“快准狠”的打法并非没有代价：它不得不一边面对迪士尼、环球影业等版权巨头挥舞的律师函，一边承受着为了获取用户而烧掉的巨额营销费用。⁴ 在资本市场上，这叫“成长的烦恼”，但在监管者眼里，这可能是一枚随时引爆的法律炸弹。

算力黑洞与盈利的“地平线”

无论故事如何动听，大模型依然是目前人类文明最昂贵的“数字炼金术”。智谱与MiniMax的招股书无情地揭示了一个事实：每赚到一元钱，可能需要向算力供应商支付数倍的“过路费”。

智谱在2025年上半年的研发开支中，有超过七成流向了算力服务。⁵ 这种“以算力换智力”的模式，让公司在营收增长的同时，亏损也如同吹气球般膨胀。OpenAI珠玉在前，其2025年上半年135亿美元的净亏损让全世界意识到，通往智能巅峰的台阶是由钞票堆砌而成的。²

更深层的危机在于，随着DeepSeek等“价格屠夫”的入场，以及大厂如阿里、字节跳动的低价API策略，独立大模型厂商的议价权正在被蚕食。正如上世纪末的互联网泡沫，当基础技术变成像电力一样的商品时，只有技术的“硬度”是不足以支撑估值的。如果智谱不能在垂直行业里扎得够深，如果MiniMax不能在社交滤镜外构建护城河，它们在二级市场的命运可能很快会从“独角兽”退化成“现金吞噬者”。

监管红线与全球化的荆棘林

出海已不再是可选项，而是生死线。但在地缘政治的迷雾中，中国AI企业的全球化征途更像是在钢丝上跳舞。

智谱在东南亚的试水固然稳健，但面临的是当地企业极其有限的数字化预算；MiniMax在欧美市场的爆红，则直接撞上了欧盟《人工智能法案》和数据主权的“规则门槛”。¹ 德国企业对数据存储在国境内的执念，以及欧盟对AI系统透明度的严苛要求，都是这些中国AI新贵从未在实验室里遇到过的挑战。

此外，资本市场的风向也在变。尽管智谱与MiniMax在2026年初成功挂牌，但“全球第一股”的争夺战更像是在抢夺日益稀缺的离岸美元流动性。³ 当后续的月之暗面、阶跃星辰还在账上现金与上市窗口之间权衡时，领先一步的智谱和MiniMax已抢占了高地，但高处不胜寒——它们必须在接下来的每一季财报中，向那些失去耐心的投资者证明，AI不仅仅是实验室里的魔法，更是能产生现金流的商业机器。

引用

• 人工智能
• IPO
• 港股
• 大模型商业化
• 风险投资