欲戴王冠，必承其重：微软的AI“跑步机”

TL;DR：

微软交出了一份营收利润双收的华丽成绩单，却因资本支出的猛增和算力产能的瓶颈遭遇了市场的冷遇。这折射出生成式AI竞赛已进入“重资产”博弈阶段：技术红利虽然丰厚，但建造这座数字教堂的砖块正变得日益昂贵。

萨蒂亚·纳德拉（Satya Nadella）治下的微软，长期以来一直被视为硅谷效率的化身。然而，在最近一季的财务业绩发布后，投资者发现这位软件巨头正被迫在一条越来越昂贵的“跑步机”上加速奔跑。尽管微软最新季度的总营收录得777亿美元，同比增长18%，且每股收益（EPS）轻松跨过了分析师的门槛，其股价却在盘后交易中一度重挫约5%。¹

这种“业绩越好，股价越跌”的荒诞戏码，并非市场无理取闹，而是由于投资者开始意识到，通往通用人工智能（AGI）的道路不仅铺满了代码，还堆满了昂贵的硅片和冷却水管。

昂贵的入场券

如果说云计算曾是一门轻资产、高利润的生意，那么生成式AI则将其拖回了工业时代的重资产逻辑。微软在这一季度的总资本支出达到了令人咋舌的349亿美元，同比增长74.5%。¹ 这一数字不仅刷新了纪录，更意味着微软在短短三个月内花掉了将近半个波音公司的市值，用于购置GPU和建设数据中心。

首席财务官艾米·胡德（Amy Hood）坦言，Azure服务的需求“远远超过了我们现有的可用容量”。¹ 这种“幸福的烦恼”揭示了一个残酷的市场现实：微软正处于一种供给受限的增长模式中。即使客户排着长队等待接入Copilot或训练模型，微软却因为算力基建的工期跟不上而不得不眼睁睁看着这部分潜在营收延后。这种98%的产能利用率虽然体现了需求的旺盛，但也暗示了利润率的潜在脆弱性——如果为了追求增长而过度建设，一旦需求放缓，巨大的折旧费用将成为吞噬利润的黑洞。²

致命的“合伙人”

微软与OpenAI的盟友关系正变得愈发微妙，仿佛一场代价高昂的包办婚姻。财报显示，本季度投资OpenAI对微软净利润带来的账面影响高达31亿美元，远超一年前的水平。¹ 虽然双方修订了协议，锁定了OpenAI未来向Azure支付高达2500亿美元的“租金”，并延长了IP授权，但微软也失去了此前的独家购买权。^{1 2}

OpenAI开始与甲骨文等竞争对手共建算力，意味着微软在模型层面的先发优势正在被某种程度上的“中立化”。² 对微软而言，它既是OpenAI的房东、保姆，又是其最重要的客户和投资者。这种复杂的交叉持股与合作，虽然筑起了竞争壁垒，但也让微软的资产负债表与这家尚未盈利的初创公司的命运深度捆绑。在市场眼中，这不仅是战略布局，更像是一种必须不断加码的财务对冲。

谁在为AI买单？

华尔街目前的耐心正处于一种“微妙的平衡”之中。投资者不再满足于听取有多少万家公司使用了Copilot，他们更关心的是每投入一美元资本开支，能换回多少增量利润。³ 尽管Azure本季度的增速达39%，傲视亚马逊AWS，但资本支出增速却是其营收增速的三倍有余。^{1 2}

从长期视角来看，微软正在通过“订阅制”将AI能力转化为经常性收入。M365 Copilot的月活跃用户已突破1亿，GitHub Copilot更是成为了程序员们的数字“辅助轮”。⁴ 但正如《经济学人》常挂在嘴边的那样，“天下没有免费的午餐”。AI的变现路径目前主要集中在提高存量客户的ARPU（每用户平均收入）上，而真正的“杀手级”原生应用尚未大规模爆发。

微软目前正处在一个典型的“数字土地兼并”时期。它必须通过史无前例的支出来确保自己拥有最强大的“地产”（数据中心）和最先进的“农具”（模型）。虽然利润增长了，但资本的边际效率正在接受严峻考验。在这场人工智能的军备竞赛中，微软已经戴上了最闪亮的王冠，但它的颈部肌肉是否足够强健，能够支撑起那日益沉重的黄金重量，将是决定下一个十年胜负的关键。

引用

• 微软
• 生成式AI
• 云计算
• 资本支出
• OpenAI
• 财报分析
• 纳德拉