铲子、代码与变幻的潮汐：AI交易进入“消食期”

TL;DR：

AI基建的资本开支增速预计将于2026年见顶，引发市场对算力龙头的“杀估值”担忧，而软件应用端正因“颠覆恐惧”遭遇长线逻辑重塑。这场从“买入一切”到“精挑细选”的范式转移，预示着投资者正从技术狂热回归到对自由现金流与实物护城河的冷酷审视。

如果说过去两年的AI狂热是一场彻夜狂欢的饕餮盛宴，那么高盛（Goldman Sachs）最新的策略报告则像是一位在凌晨三点敲门的管家，委婉但清晰地提醒众人：账单即将送达，且通往出口的走廊正变得狭窄。在最新的研究报告《AI交易的拓宽与收窄》中，这家华尔街巨擘指出，AI投资正从“一人得道”的线性上涨，演变为一场极度分化、多速前进的生存游戏。

增速的“阿喀琉斯之踵”

在资本市场的字典里，最令人恐惧的词汇往往不是“亏损”，而是“增速放缓”。高盛警告称，科技巨头们在AI领域的豪赌正走向一个危险的临界点：2026年，超级云厂商的资本开支预计将占到其经营现金流的92%，这一比例甚至超过了本世纪初互联网泡沫破裂前的水平。¹ 当科技巨头们被迫削减回购、转向债券市场筹资来维持这台昂贵的算力引擎时，投资者的耐心正被昂贵的电力和散热系统一点点耗尽。

这正是所谓的“二阶导”陷阱。尽管资本开支的绝对值仍在攀升——2026年预期已上修至6670亿美元——但增长的动力正在减速。² 对于像英伟达（Nvidia）这样的算力门阀而言，仅仅盈利是不够的。市场已经开始产生一种“过度盈利（over-earning）”的心理防御：当一家公司在周期顶点表现得过于完美，投资者反而会因为担忧竞争和需求的可持续性而收缩其估值倍数。近五个月来，英伟达的盈利预期上调了37%，股价却横盘整理，这无异于一种无声的警告——当盈利不再能驱动溢价，引力便开始发挥作用。¹

软件股的“被颠覆感”与实物的回归

如果说基建层面临的是“繁荣的烦恼”，那么应用层，尤其是软件服务商，则在经历一场“身份危机”。今年以来，存储芯片股大涨55%，而软件股却暴跌了24%。² 这种几乎背道而驰的走势，揭示了市场对“AI颠覆论”的极端恐惧。在投资者眼中，那些曾经躺在订阅制上数钱的软件公司，正面临商业模式被AI连根拔起的风险。

这种焦虑并非空穴来风。当私营初创公司如Anthropic推出能处理法律和人力资源的AI助手时，公开市场的投资者开始怀疑：新增的AI收入真的会流向老牌软件巨头吗？还是会被新兴的“数字游击队”瓜分殆尽？高盛发现，市场正在寻找一种新的“避难所”：有形资产强度。那些拥有发电厂、物理网络和复杂工程壁垒的公司，其表现明显优于轻资产的数字服务商。³ 在一个代码可以被低成本生成的时代，拥有无法被瞬间复制的物理产能，反而成了最坚固的护城河。这种“由虚向实”的倒退，是对数字化长期主义的一次机智讽刺。

等待戈多：2026年的三大救赎

那么，这场估值的寒冬何时才会消融？高盛将赌注押在了2026年下半年。要让科技巨头重拾往日荣光，市场需要看到三个催化剂的共振：首先是AI收入必须从“讲故事”转向“真金白银”的加速；其次是资本开支增速放缓后，自由现金流（FCF）见底回升的可见性；最后则是宏观经济周期的自然回落，迫使资金重新寻找长期增长的确定性。^{1 4}

在此之前，AI交易将继续在“赢家”与“输家”之间画出一道极细的界线。对于那些被贴上“易被颠覆”标签的公司来说，几个季度的亮眼财报可能都无济于事，因为市场交易的是未来十年的利润池分配权。正如《经济学人》常说的那样，在技术革命的浪潮中，人们往往高估了它的短期影响，却低估了它的长期破坏力。现在的市场，正处于这种“认知错配”的消食阶段。

引用

• AI投资
• 资本开支
• 杀估值
• 软件服务
• 自由现金流
• 华尔街策略