云端幻梦与地面引力：中国AI“双子星”的定价迷思

TL;DR：

智谱与MiniMax在港股的剧烈波动揭示了市场从“估值叙事”向“运营实操”的痛苦转向。当技术光环撞上算力瓶颈与薄弱的商业黏性，中国AI初创企业正被迫在证明自己是“下一个OpenAI”还是“高科技代工厂”之间做出选择。

在资本市场的剧场里，观众们总是对奇迹报以热烈的掌声，却对穿帮镜头格外刻薄。对于在港股挂牌的中国人工智能“双子星”——智谱（Zhipu AI）与MiniMax而言，过去一个月的生活如同一出荒诞剧：先是凭借**524%**的惊人涨幅登顶云端，市值一度俯瞰京东、快手等互联网老牌巨头；随后却因一封致歉信在短短数日内蒸发千亿市值。¹ 这种“过山车”式的行情，与其说是技术迭代的阵痛，倒不如说是资本市场在宿醉之后，正试图通过冷水洗脸来重新校准这些AI新贵的真实水位。

估值的虚火与稀缺性的溢价

长期以来，港股市场都在苦苦寻找能够对标OpenAI或Anthropic的“纯正”大模型标的。在这种近乎饥渴的心理下，智谱与MiniMax的出现恰逢其时。它们的市值一度突破3000亿港元，这并非基于现有的盈利能力——毕竟两家公司仍深陷亏损的泥淖——而是基于一种“未来AGI入口”的期权定价。²

这种定价逻辑中掺杂了某种致命的诱惑：极小的流通盘与极高的战略配售比例。当60%的股权被锁定，少量资金的涌入就能在狭窄的交易廊道内掀起巨浪。这不再是基本面的博弈，而是一场关于筹码结构的艺术。与此同时，海外估值体系的“锚定效应”也起到了推波助澜的作用。既然Anthropic的估值能冲上3800亿美元，那么中国最顶尖的独立大模型公司似乎理应在万亿级的互联网版图中占据一席之地。³

然而，资本的耐心往往比大模型的推理窗口还要短。2月12日，智谱发布GLM-5并顺势提价30%，这一举动曾被视作商业化闭环的胜利信号。⁴ 但随后发生的算力挤兑与运营失误，像是一根针，刺破了那层薄如蝉翼的幻象。

“好用”与“能用”之间的鸿沟

智谱在2月21日的致歉信中承认，流量超预期导致扩容跟不上，灰度节奏与老用户机制设计粗糙。¹ 在硅谷，宕机或许被视为“成长的烦恼”；但在港股的精密天平上，任何运营维度的瑕疵都会被放大为战略能力的缺陷。投资者开始意识到，技术的可行性（Technical Feasibility）并不等同于运营的可靠性（Operational Robustness）。

从商业模式上看，两家公司正行走在截然不同却同样艰辛的道路上：

• 智谱的“重”与“窄”：智谱深耕MaaS（模型即服务），试图吞下金融、政务等B端市场。然而，其MaaS平台毛利率从76.1%暴跌至**-0.4%**，折射出大模型进场时残酷的“价格战”与定制化陷阱。² 缺乏用户黏性的B端生意，更像是AI时代的“外包”活计，而非生态构建。
• MiniMax的“轻”与“远”：MiniMax选择了出海与C端路径，2亿用户中73%来自海外。⁴ 但这更像是一场“性价比”的远征。在拉美与中东，用户避开高价的ChatGPT而选择MiniMax，这种基于价格敏感性的忠诚度，在巨头随时可能发起的降价攻势面前显得摇摇欲坠。

正如瑞银对MiniMax给出ARR（年度经常性收入）125倍的惊人估值倍数²，这种定价是预支了未来的“生态垄断”权。但现实是，它们正处于从“技术追赶者”向“规则制定者”跨越的“死亡谷”中。

谁是最后的收割者？

中国AI公司面临着比美国同行更严苛的时间表。OpenAI可以背靠微软的千亿支票烧上十年，但中国的资本市场显然没有这种“跨代际”的优雅。当摩根大通指出中国大模型开发商已从200家整合至不到10家时，残酷的淘汰赛已经进入下半场。²

目前，大模型公司面临三种命运：成为巨头、成为插件，或者成为历史。 智谱与MiniMax已经证明了自己“能活下来”，但尚未证明自己能成为像苹果或谷歌那样的“规则制定者”。如果它们无法跨越算力效率与开发者生态这两道坎，即便市值重回3000亿，也终究只是在巨头阴影下寻求庇护的“高级代工厂”。

这轮千亿市值的蒸发，实际上是市场的一次“排毒”。它警示着所有参与者：在大模型的竞赛中，性能跑分只是入场券，而真正的护城河，是由稳定的算力供给、极致的成本控制以及不可替代的场景适配共同筑成的。对于智谱们而言，与其在股价的过山车上惊魂未定，不如在服务器的扩容与用户机制的打磨上，多花一点英伦式的细致功夫。

引用

• 港股
• AI大模型
• 智谱AI
• MiniMax
• 资本市场估值
• 商业化转型