老钱失色，新贵横行：恒生科技指数的“代际危机”

TL;DR：

当下的港股市场正上演一场“弃旧投新”的估值革命，盈利丰厚的互联网老牌巨头因缺乏新故事而遭遇冷落，而巨额亏损的AI新贵则凭借极高的增长预期和“龙虾”等现象级产品收割了资本溢价。这场权力的更迭不仅是商业模式的切换，更是资本市场对AI原生时代入场券的一次疯狂加价。

如果说资本市场是一场永不停歇的舞会，那么曾经占据舞池中央的互联网大厂们——阿里、腾讯和百度——正惊恐地发现，乐队已经换了曲调，而他们还没学会新的舞步。

根据最新披露的财报，2025年的互联网江湖呈现出一种怪诞的二元对立：一边是赚得盆满钵满的“老家伙”们，腾讯净利润突破2200亿元，京东营收跨过万亿门槛¹；另一边则是尚未断奶的AI新贵，智谱（Zhipu AI）与MiniMax在过去一个财年分别亏损了31.8亿和17.5亿元¹。然而，投资者的选票却投给了后者。2026年开春，智谱与MiniMax的股价如同坐上了SpaceX的火箭，市值双双突破3000亿港元大关，将携程、甚至快手甩在身后²³。

在港股的交易员看来，那些20岁以上的互联网公司已经成了某种意义上的“公用事业股”。一位腾讯内部人士的自嘲极具代表性：28岁的腾讯在AI时代已是“老登”（Old Fogey）¹。当这些老牌巨头还在忙着修补旧衣——利用AI给现有的广告和游戏业务“打补丁”时，资本市场早已厌倦了这种平庸的叙事。

利润的“诅咒”与亏损的“光环”

传统的财务教科书在这一轮AI狂热面前显得陈旧不堪。智谱与MiniMax目前的状态被尖锐地形容为“卖1块赔10块”³。按MiniMax 2025年前三季度的营收计算，其市销率（P/S）一度飙升至惊人的700倍³。在任何理性的时代，这样的估值都足以让分析师惊掉下巴，但在“通往AGI”的叙事模板下，这被视为对未来的溢价。

这种狂热并非全无根据。智谱CEO张鹏透露，其API收入在一年内增长了60倍¹。这种指数级的斜率是任何处于成熟期的互联网大厂都无法企及的。相比之下，大厂的AI故事更像是一场昂贵的防守战。阿里在2025年砸下了超过1000亿元的资本开支¹，这更像是在缴纳一种“生存税”，以确保其云计算和电商业务不至于被时代抛弃。

投资者之所以对新贵们慷慨解囊，是因为他们代表了“攻击性组织形态”。华创证券指出，这些AI原生厂商没有历史包袱¹。当智谱将其对标对象从OpenAI切换到靠B端API就能赚得盆满钵满的Anthropic时，资本市场看到的是一种纯粹的、更高毛利的商业路径¹。

算力竞赛：谁在修路，谁在开赛车？

目前的格局更像是，大厂们正忙着在沙漠中铺设昂贵的沥青路（算力基建），而新贵们则开着最轻量、最灵动赛车在上面狂奔。

快手对可灵（Kling）大模型的百亿投入曾引发市场疑虑，股价应声下跌13%¹。这反映了市场的某种偏见：如果一个传统平台做AI，它必须立即证明这能换回多少GMV或日活；但如果智谱或MiniMax推出了像“龙虾”（基于OpenClaw的智能体）这样的现象级产品¹，市场就会欢呼“iPhone时刻”的到来，即便这些产品目前还只是烧钱的黑洞。

这种“代际差异”也体现在地缘战略上。MiniMax将自己定位为“全球化”的AI公司，试图突破增长放缓的本土红利⁴；而智谱则深耕国内To B生态，利用“清华系”的技术光环和核心国资的背书，在政企市场筑起护城河⁵。

泡沫的厚度与消化的周期

然而，历史从不乏对过度乐观的嘲弄。浦银国际的分析师清醒地提醒道，当下的AI狂热与2021年快手上市初期的盛况颇为神似¹。当时快手也曾凭借“短视频第一股”的光环市值登顶，随后便是漫长的估值修正期。

目前智谱和MiniMax的高股价中，包含了相当一部分FOMO（错失恐惧症）情绪和极小的流通盘所带来的流动性溢价¹。一旦2026年的增长曲线未能达到Anthropic式的三位数跨越，那些今日挥舞着钞票的信徒，明天可能就会变成最无情的抛售者。

在这个时代，做一个“有钱的中年人”是痛苦的，因为你必须证明自己还能焕发青春；而做一个“负债累累的年轻人”则是幸运的，因为只要你的梦想足够大，全世界都会为你买单。但正如所有狂欢一样，当音乐停止时，人们最终还是会回到财务报表的那张冷冰冰的餐桌前，看看到底是谁在裸泳。

引用

• 恒生科技
• AI大模型
• 资本市场
• 智谱AI
• MiniMax
• 估值逻辑
• 互联网巨头