The Tigers' Great Escape: China’s AI Giants Race to the Lifeboats

温故智新AIGC实验室

TL;DR：

智谱与MiniMax抢滩港股IPO，标志着中国大模型“六小虎”正从一级市场的梦境转向二级市场的修罗场。这不仅是一场商业模式的终极预演，更是面对算力黑洞与融资寒冬时，一场关于生存权与定价权的“大撤退”。

在中国的科技叙事中，“老虎”往往代表着捕食者的凶猛与市场的野心。然而，当所谓的“大模型六小虎”中的智谱（Zhipu AI）与MiniMax在短短48小时内相继向港交所递交招股书时12，这更像是一场针对一级市场流动性枯竭的“大逃港”。

如果说过去两年的“百模大战”是建立在硅基梦想上的幻境，那么这两份厚达数百页的招股书则是冷酷的清算。它们揭示了一个令人不安的事实：在通用人工智能（AGI）的祭坛前，即便最耀眼的独角兽也必须面对血淋淋的财务报表。这不仅仅是技术周期的更迭，更是一场关于谁能先在氧气耗尽前浮出水面的生存游戏。

科学家与社交达人的平行宇宙

智谱与MiniMax，虽同处一条赛道，却展现了截然不同的物种进化方向。智谱，这家流淌着清华大学血脉的“教授公司”，像是实验室里严谨的药剂师。其商业逻辑深植于B端与G端（政府）的厚土，2024年高达**84.5%**的收入来自本地化部署3。智谱在招股书中将“科学家”一词提了18次1，试图告诉投资者：算法的纯粹性与安全性才是大国的坚实基建。然而，这种“重资产”模式意味着沉重的交付周期与对大客户的依赖，本质上是在赚取辛苦的技术溢价。

相比之下，由商汤前副总裁闫俊杰执掌的MiniMax则更像是一个深谙人性的心理医生。它不屑于在B端的泥潭里折腾，而是通过“星野”（Talkie）等AI原生应用在全球收割多巴胺。MiniMax的营收有七成以上来自C端订阅与广告2，其海外收入占比更是突破了70%3。这是一种极具互联网底色的“轻资产”扩张：用算法编织情感陪伴，再将其转化为美元。

这种差异在人效比上体现得淋漓尽致：MiniMax的人均单日创收约为3577元，几乎是智谱的3倍1。智谱在打磨“国之重器”，而MiniMax在经营“情绪外贸”。前者在赢得尊敬，而后者显然更懂得如何赢得现金。

算力黑洞与“流血”的入场券

然而，无论故事讲得多么动听，两者都无法绕过那个吞噬金钱的黑洞：算力。在2025年上半年，智谱支付给云厂商的计算费用超过11亿元；MiniMax在前三季度的训练开支也烧掉了约10亿元人民币1。融来的资金像是通过漏斗直接流向了英伟达（Nvidia）及其云服务代理商的口袋。

这种“流血上市”的惨烈程度超出了许多人的想象。智谱在过去三年半累计亏损超过62亿元，而MiniMax同期亏损更是高达约93亿元1。最令人揪心的是现金流的耐力赛：按目前的烧钱速度，智谱账上的25.5亿元现金储备若无新融资，支撑时间已不足一年1；而MiniMax由于C端产品的造血能力，尚有约四年的安全期1。

这解释了为什么智谱必须成为“大模型第一股”的急迫性。在资本市场的耐心从“期待AGI”转向“要求毛利率”的当下，IPO不再是胜利者的加冕礼，而是负重前行者的救生圈。两家公司都在效仿Anthropic与OpenAI的混合叙事：一面吹嘘指数级的收入增长（MiniMax 2024年增长率高达782%2），一面承诺通过效率优化实现现金流转正。但现实是骨感的，当DeepSeek等搅局者掀起价格战，当阿里、腾讯等巨头利用生态优势进行“降维打击”时，独立大模型企业的毛利空间正被挤压得薄如蝉翼。

谁是猎人，谁是猎物？

上市之后的丛林法则将更加残酷。智谱需要证明，它在B端市场的本地化部署能否摆脱“项目制”的魔咒，实现真正的规模化复制4。它正努力将自己重塑为“中国版的Anthropic”，主打安全与效率，但在政企市场，它不仅要面对大厂的围剿，还要应对日益严格的合规与国产化要求。

MiniMax的挑战则来自于全球化的法律暗礁。今年9月与迪士尼等影业巨头的版权纠纷5，仅仅是AI公司与内容主权之间漫长博弈的开端。此外，C端产品极易遭遇“成名的烦恼”：用户兴趣的迁移速度往往快于算法迭代的速度。海螺AI与Talkie能否构建起长期的护城河，而非像早期的幻影应用一样昙花一现，仍需打上一个巨大的问号。

正如当年的“AI四小龙”在上市后经历了漫长的估值重塑，智谱与MiniMax也将迎来市场的毒打。资本市场或许会容忍亏损，但绝不会容忍平庸的增长。在这场“小米加步枪”式的中国AI突围战中，上市只是拿到了继续坐在牌桌上的筹码。在硅基丛林的阴影里，真正的猎手从来不靠招股书捕猎，而是靠持续的、能够自我进化的利润。

引用

  1. 智谱和MiniMax的招股书，揭露大模型创业的10个真相 · 硅基研究室 · kiki (2025/12/24) · 检索日期2025/12/24 ↩︎ ↩︎ ↩︎ ↩︎ ↩︎ ↩︎ ↩︎

  2. 智谱、MiniMax陆续通过港交所聆讯国产AI大模型公司角逐“大模型第一股” · 证券时报 · 聂英好 (2025/12/24) · 检索日期2025/12/24 ↩︎ ↩︎ ↩︎

  3. AI大模型独角兽招股书深度拆解：MiniMax to C，智谱 to B · 华尔街见闻 · 龙玥 (2025/12/22) · 检索日期2025/12/24 ↩︎ ↩︎

  4. 智谱、MiniMax争夺“大模型第一股”：高增长之下各有难题 · 连线Insight (2025/12/24) · 检索日期2025/12/24 ↩︎

  5. 智谱、MiniMax争当大模型第一股，这些“坑”必须要注意 · 21世纪经济报道 · 章驰 (2025/12/24) · 检索日期2025/12/24 ↩︎